七月观察丨衔枚疾走,在商言商

2019-07-03

转自朱雀基金

只要举即起,莫嫌重。只要走即到,莫嫌远。——《蒙古黄金史》

G20不改中美长期竞合关系,自下而上寻找A股合力

中美贸易摩擦加剧并升级为科技战,甚至金融战,成为2季度影响市场的主要矛盾,投资者对于中国和全球经济衰退担忧加剧,美联储降息预期升温,美债利率加速下行,农产品、黄金和比特币等另类资产表现好于股票、原油。中美利差加大,美股强于A股,人民币在美元边际走弱背景下从升值转为贬值。6月市场进一步高度关注中美两国领导人言行动向,并随之起落。回过头看,G20元首会晤可能也无法起到决定性作用,既不能改变中美结构性矛盾的长期性(包括偶然性),短期也无法割裂中美在贸易科技金融领域的历史和现实。未来关注重点应该回到国内改革进展和对经济的影响。自下而上角度,我们注意到,不同于形形色色的言论,各行业尤其是全球产业链上的领军企业已衔枚疾走,在不确定性加大的海内外背景下调整排兵布阵,当下的布局将再次决定其未来生存潜力和发展空间,背后是不同企业的实力、能力,更是企业家的视野、取舍和恒心。

在美国和全球货币走向宽松的背景下,外资上半年流入国内股债市场。中国央行接管包商银行,货币政策会议“密切关注国际国内经济金融形势的深刻变化”,强调“在推动高质量发展中防范化解风险,把握好处置风险的力度和节奏”,明确深化利率市场化改革。这些举措中期利好利率债,推动信用债进一步分化。科创板制度进步、推进坚定,有利于服务创新和优势企业。下半年,随着市场在调整震荡中进一步去伪存真,代表中国经济转型升级和服务内需升级的优秀公司,和日益完善的市场制度一起,将成为微观层面推动A股行稳致远的合力。


全球化的赞歌与悲歌,deal-No-deal博弈或持续

6月,习总书记在俄进行国事访问期间,中俄两国元首共同签署了《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于发展新时代全面战略协作伙伴关系的联合声明》、《中华人民共和国和俄罗斯联邦关于加强当代全球战略稳定的联合声明》。总书记指出,当今世界不稳定性不确定性上升,加强中俄关系是历史的召唤,是双方坚定不移的战略选择。普京表示,俄方愿向中方提供充足的油气能源,愿增加对华出口大豆等农产品,希望加快欧亚经济联盟同“一带一路”的对接。

之后,总书记出席上海合作组织成员国元首理事会并对朝鲜进行国事访问。月底参加20国集团领导人峰会,在关于世界经济形势和贸易问题的发言中指出“坚持伙伴精神,妥善处理分歧”,明确进一步推出若干重大举措,加快形成对外开放新局面。

王岐山副主席访问欧洲时也对德国总理表示,面对国际环境深刻复杂变化,中方始终坚持首先做好自己的事,保持冷静清醒,展现定力与担当,理性加以应对。对台独强硬和香港暂缓修法,表明政府在处理外部关系中,对非原则和底线问题的弹性和灵活度。中英签订脱欧后贸易协议,启动了“沪伦通”。积极注重亚洲国家加强贸易、投资和金融等方面的合作(“Global is Asia”)。安倍政府君子豹变,应对特朗普单边主义展现出灵活低调的艺术,不仅避免了与美国的直接对抗,也让日本成为中美贸易战中的赢家。

对于全人类和中国而言,全球化是一首赞歌。今天中国经济的规模、韧性与无以伦比的14亿人口的内部统一市场密不可分,更源于改革开放激发的活力并走出国门、合作共赢。无论从当今经济、科技、金融和人文交流等方面,还是回顾过去40年中国改革开放这个最大的内政,中美关系都是紧密相连的。所以有人说在一定程度上,中美关系也是内政。即使别人去中国化,我们也不能去美国化。而对于部分人群而言,全球化是一首悲歌,今天深度全球化所遇到的问题是市场原教旨主义主导下的全球化所带来的,这些问题需要各国共同应对,利益的再分配既包括国与国之间,也包括各个国家尤其美国内部。未来需要更加客观、务实地看待全球化。对于外交决策者来说,最重要的不是考虑“修昔底德陷阱”是否存在或者是否可能,而是要为防止、阻止“修昔底德陷阱”而准备。

6月29日举行的中美元首会晤同意,中美双方在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。美方表示不再对中国出口产品加征新的关税。两国经贸团队将就具体问题进行讨论。中美利益一致、和谐相处的时代过去后,最好的情况是Deal,在竞争中合作;最坏的情况是脱钩Decoupling。在信息时代,大国之间互相孤立难以想象,贸易、科技、甚至金融骤然脱钩的话,美国经济、企业会受到冲击,中国经济和中国企业的转圜余地更小,长期负面影响更大。如果不掺杂政治因素(冷战),没有必要“完全割裂”。大概率是deal-No-deal的博弈过程,在科技、经济等领域全面竞争并取得动态平衡,由于处在赶超过程,时间站在中国一边,总体上乐观。但过程中有很大的不确定性,走势将非常复杂。


创新才有未来,金融支持经济高质量发展

创新是未来中国占领科技制高点、赢得发展主动权重要手段。“基础研究和基础创新的距离会越缩越短”。主力军将是具备全球视野和竞争力、有实力全球配置资源的大型市场化企业。高校和研究所是基础和助攻。任正非说:第一次人才大转移,是300万犹太人转移到以色列。这次美国排外,正是中国拥抱世界的时候,我为什么不拥抱呢?在对华为技术、备战,和对未来合作大趋势的信心之下。他明确,美国制裁对我们不会产生太大的影响。华为关心的就是我们自己的小事情。我们有8万多研发人员,每年投入研发经费在150-200亿美元,我们难道就没有能力去解决自己的生存和发展问题吗?现在已经是最恶化的时候了,以后的影响会越来越减轻。

在行业龙头公司的努力下,上月美国贸易委员会取消了光伏201法案中对于双面组件的关税,技术击退了大棒。根据国内某家动力电池系统提供商近期发布的公告,拟将欧洲生产研发基地投资额由原来的2.4亿欧元调增到不超过18亿欧元,也表明了其应对长期不确定性的态度、志在长远。目前中国大陆电子产业的重要性、稳定性和不可替代性在全球范围内非常明显,产业链转移的成本巨大。朱雀基金研究人员调研中感受,台湾半导体领域的成功,是尽可能参与全球价值链分工模式中去,有些体量并不大的公司在很小众的市场做到了极致,十几年的积累下来,让其有了非常强的竞争优势。台积电的核心观点是作为“大家的代工厂”,承担制造领域的创新,分担半导体行业创新的压力,为推动行业的不断增长创造价值。强调不会选边站,也不会预判谁会赢。台积电就是依靠这样的“中立”的态度和商业模式才能够不断的赢得客户的信任。

中国经济进入中速增长期是大势所趋,清华大学公共管理学院江小涓院长认为,GDP结构发生了根本性变化,服务业占比和未来继续提升是规律性的,而传统服务业效率低也是确定的,历史上发达国家服务业占比提升以后经济增速下行无法避免。由于网络数字技术带来效率极大提升,中国经济往下掉的过程要比其他国家好一些。与网络空间相关的服务业,如果和数字、智能、互联网联系起来,有很大增长前景。相关行业规模经济显著,效率很高,跨界、赢家通吃现象很普遍。其他科技领域也有类似规律,并存在技术迭代风险。金融去杠杆中倒下的大部分企业都是撑死的,没有饿死的,如果希望更多的企业坚持主业,依靠长期的竞争获胜,还需要减少其投机套利的机会和动力,包括宏观政策和金融监管服务在内的制度层面有很多事情可做。

郭树清先生在第11届陆家嘴论坛致辞时谈到了要谨防一些地方房地产金融化的问题。“更严重的是全社会的新增储蓄资源一半左右投入到房地产领域,一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源,导致资金使用效率进一步降低,助长了房地产投资投机行为。”历史证明,凡是过度依赖房地产实现经济繁荣的国家和地区,最终都要付出沉重代价,凡是靠投资投机房地产理财的居民和企业,最终都会发现其实很不划算。刘鹤副总理讲演中提到中国国情下的高质量发展包含的三个相互关联的重要方面:供给体系要不断优化、需求体系需要持续升级、金融体系需要更加适配。明确要加大金融业对经济高质量发展的支持,大力促进资本市场健康发展,大力推进上海国际金融中心建设。

接管包商银行则是打破银行刚兑的坚定实践,意味着投资人开始承担风险,对于金融市场、大众理财行为、资管行业尤其中小银行等,都将带来深远影响。银保监会发言人强调,支持中小银行回归本源、专注主业,推动中小银行高质量发展。市场层面,央行加大了公开市场操作力度,带动隔夜回购利率下行至1%以下(历史低位),但流动性分层现象仍存,中高等级信用利差接近历史低位,低等级信用利差处于历史高位,亲良币、远劣币,重新定价迅速展开,信用利差有进一步扩大的可能。未来可能会造成中小银行主动或被动缩表。证监会召开防范化解债券市场流动性风险专题会议,明确会议目的是保护市场、解决误伤,不是救出问题的机构。央行协调5大行在现有工具下支持前5大券商融资。


全球“宽松竞赛”,宽财政政策有效应对

继2月印度降息之后,5月以来,新西兰、澳大利亚等发达国家,马来西亚、菲律宾和俄罗斯等新兴市场国家也都宣布了近年来的首次降息。6月18日欧央行行长德拉吉表示,如果通胀始终不达目标,欧央行将采取降息或者重启购债计划。美联储6月议息会议决定维持联邦基金目标利率区间2.25%-2.50%不变。会议认为就业市场失业率等数据依然稳固,但经济方面放缓迹象增加,对“经济活动”的表述由5月的“稳固”改为“温和”,对“商业固定投资”的表述由“放缓”变为“疲软”。还提到通胀与核心通胀已持续在2%以下运行。市场认为联储下半年将进入降息周期。国内金融数据总体平稳,破刚兑导致金融机构整体风险偏好下降,中小银行和非银机构的负债不稳定性上升,可能和贸易战共同影响后续社融稳定。10年期美债收益率跌破2%,中美利差走阔至120bp以上 ,在全球收益率下行的大背景下,中国债市将难以特立独行易纲行长接受专访时称,中国的利率处于相对合适的水平。人民币增强弹性对于中国乃至全球经济都有益,因为它发挥了经济自动稳定器的作用。短期经常项目是外汇供求的重要因素,顺差推升汇率,逆差带来贬值压力。长期汇率和经常项目差额是一枚硬币的两面,一个是价一个是量,共同由经济的结构性因素(人口结构、生产率等)决定。在贸易不确定环境下,更要通过结构性改革提升均衡利率与汇率。包括对内竞争中性同时加大对外开放,金融供给侧改革推进(增量科创板、存量化解不良资产),降低收入分配差距比(如扶贫,公共服务均等化)等。

短期,美国加征关税的必然结果是美元升值和人民币贬值压力,如果贸易摩擦继续恶化,可能会触发全球货币竞争性贬值。“考虑到美元汇率自由浮动、货币政策的效率较高,人民币实行有管理的浮动汇率制、财政政策的效率较高”。加征关税带来美元强势,美国放松货币政策,有利于缓解美元升值压力,对中国来讲,宽财政在稳定经济增长的同时,提升经济平衡所要求的均衡利率,降低人民币贬值压力。易纲指出,“今年积极的财政政策力度很大,可能是有史以来最大的”。10日《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》允许将部分专项债券作为一定比例的重大项目资本金。值得注意的是,两会时财政部长回答记者提问时就表示,确实有些地方保工资、保运转、保基本民生,也就是我们讲的“三保”,出现了一些困难。判断后续除了政府过紧日子,做好财政预算收支管理,包括房产、遗产在内的财产税也会提上议事日程。

美元计出口增速(%)

数据来源:统计局

5月份全球制造业PMI为50.5%,较上月下降0.5个百分点,较去年同期下降4.1个百分点,连续两个月环比下降,创出近两年新低。美国5月非农就业人口增加7.5万人,创出三个月最低水平,6月Markit制造业PMI初值创近10年新低。5月份,全国规模以上工业企业利润总额同比增长1.1%,增速由负转正(4月份为同比下降3.7%)。6月官方制造业PMI49.4%持平上月、仍处低点。盈利底先于经济底,这个论断可以继续关注。


核心产业链中的胜出者是下一轮牛市的最大基本面

陆家嘴论坛上宣布了科创板开板。刘鹤副总理指出中国的资本市场正朝着理性的方向发展,下一步资本市场要按照中央经济工作会议提出的规范、透明、开放、有活力、有韧性的要求,切实加强投资者保护,坚定不移坚持市场化(避免对股市进行不必要的行政干预)、法制化的改革方向,高度重视按照国际惯例办事。明确科创板的建设当前要做好两项工作:一是要落实好以信息披露为核心的注册制改革。二是要要完善法治,提高违法成本,加大监管执法力度。郭树清认为不同发展阶段的企业具有不同的特点和不同的融资需求,“金融管理部门和行业企业形成了高度共识,一定要齐心协力,大力发展资本市场,彻底改变直接融资与间接融资一条腿短一条腿长的不平衡格局”。易会满表示,要守好入口关,优化并购重组制度,畅通出口关。近日重组办法再次修改,除了创业板允许借壳是突破,主要纠正了过去3年的一些做法,重新回到市场化轨道。退市力度仍将加大。股市在国内的地位不断体现出前所未有的重要性。

市场对G20 deal已有部分预期,同时跟4月底比较,2000亿美元的中国商品的关税税率已经上升了15%,包括经济基本面在内的相关因素也没有更乐观。过去2个月与其说是磋商遇阻,不如说是整体对中美长期结构化矛盾导致的科技战甚至金融战以及内因有了新的认识。1季度杠杆率上升,意味着政策调整空间缩减,2季度抵御外部压力也用了工具箱。市场整体低估与结构高估并存,部分内需核心资产难以独立于经济运行,个别历史象征意义高于长期商业价值。中美重启经贸磋商,“交易的质量比速度重要得多”,也意味着投资者对于内外环境的再次观察、评估。短期,市场调整格局难以改变,7月重要会议是政策观察的重要窗口。中长期视角,电子、通信、新能源、医疗医药等全球产业链上的不同中国公司经过一轮压力测试,市场对其竞争力有了更加全面深刻的认识;内需和服务业需要深度观察和数字、智能、互联网的联系程度,在跨界、赢家通吃中寻求唯一的胜出者;打破刚兑是金融供给侧改革要义之一,金融体系正在重构,阵痛对于积累了风控管控、负债优势、和有资产定价能力的机构恰是机遇。以上领域部分代表中国经济未来,其中胜出者持续成长的力量是下一轮A股牛市的产业基础和最大的基本面。竞争力强的公司成长路径相对最确定,从而估值也比较稳定,朱雀将结合市场震荡和产业链变化注重从战略角度、适度逆向布局